2023年，全球光伏新增装机量突破400GW（行业主流统计口径），中国光伏产业链在“双碳”目标的推动下狂飙突进。

硅料、硅片、电池片、组件，每一个环节都有明星企业站上风口。

有一种材料鲜为人知却不可或缺——银粉。

它是光伏银浆的核心原料，而光伏银浆又是太阳能电池导电的关键。没有银粉，光伏电池就无法将阳光转化为电流。

但银作为一种贵金属，其价格高昂与光伏行业降本的诉求天然矛盾。

2026年7月14日，国内光伏银粉龙头济南建邦金属材料股份有限公司第三次向港交所递表，中信建投国际担任独家保荐人。

一、三次递表，家族企业的资本执念

济南建邦金属材料的前身山东建邦胶体材料有限公司成立于2010年3月，由陈子淳的父亲陈箭通过山东美林投资有限公司持股97%。

十五年后，陈子淳通过Cerulean Harbor持有公司72.99%的表决权，成为实际控制人。

父亲创业，儿子接班，从济南一家本土材料公司，成长为中国光伏银粉头部的供应商。

但资本市场的路并不顺遂。

2025年5月2日，公司第一次向港交所递表；2025年11月6日，第二次递表；两次均未能成功。

2026年7月14日，第三次递表。港交所上市申请的有效期只有6个月，前两次递表的失效，意味着监管层对公司的质地、估值或市场环境至少有一项存疑。

二、高增长背后的低毛利困局

2023年至2025年，营收从27.82亿元增至39.50亿元，再到50.66亿元，年复合增长率约35%。同期净利润从5989万元增至7908万元，再到1.69亿元，利润增速更高，但绝对额依然偏小。净利率从约2.2%提升至3.3%，利润空间依然极其微薄。

这种低利润并非财务造假，而是银粉行业的商业模式决定的。

公司购买银锭作为原材料，加工成银粉后销售，本质上赚的是“加工费”。

原材料价格波动大，但加工费相对固定。

当银价上涨时，收入规模膨胀，但毛利空间被压缩；当银价下跌时，又面临存货跌价风险。

招股书显示，银粉行业属性导致整体毛利率偏低，公司2025年5月曾指出毛利率徘徊在低位，但2025年利润增速明显快于营收增速，可能意味着规模效应或产品结构有所改善。然而，这种改善的可持续性存疑。

2026年前五个月，营收已达40.5亿元，同比大增187.4%；净利润5571.3万元，净利率降至约1.4%。

若按此节奏，全年营收可能接近百亿元，但净利润未必能超越2025年。

不过，考虑到银粉行业季节性明显、价格波动大，这种推测并不稳妥。

增收不增利的困境，是银粉企业的行业宿命。

值得注意的是现金流。

2023、2024年公司经营活动现金流持续为负，2025年转正至2.91亿元，但2026年前5个月又净流出近2000万元。

利润增长若能转化为稳定现金流，低毛利模式尚可持续；否则，扩张期的资金周转压力将更快暴露。

三、大客户依赖

招股书显示，公司前五大客户贡献的收入占比虽仍超70%，但已从2023年的94.8%降至2025年的71.1%，银粉产品收入占总收入97%以上。

这种高度集中源于光伏银浆行业的天然格局，下游银浆企业数量少、规模大，而上游银粉供应商相对分散。

然而，建邦面对下游大客户时，议价能力依然有限。

公司自有厂房年产能1485吨，但产能利用率是否饱和、是否存在扩产后的闲置风险，招股书并未给出明确答案。

在客户集中度如此之高的情况下，一旦核心客户调整采购策略、转向自研银粉或更换供应商，建邦的收入将面临断崖式下跌。

这种“大而不强”的产业链地位，是隐形冠军们共同的困境。

四、中国前三，但市场份额在下滑

根据弗若斯特沙利文的资料，按中国光伏银粉销售收入计，建邦2023年市场份额10.0%，排名第一；2024年9.8%，排名第三；2025年9.3%，仍排名第三。

份额的下滑清晰可见。虽然按2025年中国xBC电池用银粉的销售收入计，建邦排名第一，但xBC电池在整个光伏市场中的占比尚有限，难以支撑整体份额的回升。

按2025年前两次递表招股书，建邦曾位列全球第二；但2026年7月第三次递表已更新为2023年中国第一、2024-2025年第三。

昔日“全球第二”的排名看似光鲜，但在一个赚加工费的行业里，规模优势并未转化为定价权。

行业竞争正在加剧，而建邦的护城河，如果存在的话，主要是先发优势和客户黏性，而非不可逾越的技术壁垒。

国内光伏银粉市场格局已从一家独大演变为多强竞争，建邦的份额被蚕食，是一个不容忽视的信号。

五、去银化浪潮，不可逆转的技术替代威胁

光伏行业的终极命题是降本。

银浆在非硅成本中占比较高，而银粉又是银浆的主要成本。

因此，“去银化”是光伏行业的长期趋势。

银包铜、铜电镀、铜粉替代等技术路线正在快速发展，行业龙头们正在用铜替代银，用更便宜的导电材料挑战银粉的统治地位。

建邦在招股书中也提到募资将用于“银粉及替代导电材料研发”，包括铜粉等。

但这恰恰说明，公司核心业务面临被替代的长期威胁。

在光伏技术快速迭代的时代，今天的银粉龙头，明天可能变成传统材料供应商。

这种技术替代风险，是最大的不确定性。如果铜粉替代成功，建邦的银粉业务将萎缩；如果铜粉替代失败，建邦投入替代材料研发的资金可能打水漂。两头都不讨好，这就是产业链中间环节的尴尬。

六、募资用途

建邦计划将募资用于四大方向：加大银粉及替代导电材料研发、拓展中东等海外生产基地、搭建东亚研发中心、补充日常经营资金。

公司既要巩固银粉主业，又要投资可能颠覆自身的替代材料；既要拓展海外，又要维持国内份额。

在利润空间极其有限的情况下，这些投入能否带来回报，高度依赖于光伏行业的景气周期和技术路线的演进。

这是一场不容失败的赌注。

尤其值得关注的是“中东等海外生产基地”。

在光伏产业链中，中国企业的海外建厂通常是为了规避贸易壁垒或贴近终端市场。

但银粉作为中间材料，运输成本相对可控，建邦为何急于出海？

一种可能的解释是，国内竞争过于激烈，利润率被压缩到极致，公司希望在中东等新兴市场寻找定价空间。另一种可能是，沙特阿美的入股附带了对海外产能的隐性要求。

无论哪种原因，海外扩张都是一步险棋。